Es bien sabido que la legislación del mercado de valores requiere, por su complejidad, un amplio desarrollo reglamentario. La Ley tan solo sirve de marco a los principios básicos que han de regir en la aplicación de la ordenación financiera. El detalle se deja al reglamento. Son los decretos, órdenes y, en particular, las circulares de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), como autoridad técnica del sector, quienes suministran las reglas aplicables a las operaciones bursátiles. Ley y reglamento conforman el Derecho positivo del mercado de valores.
Sin embargo esta estructura normativa resulta insuficiente para adaptar las normas jurídicas a la continua innovación financiera. Cada nuevo instrumento y cada nueva operación introducen innovaciones que pueden afectar al buen funcionamiento del mercado de valores. En España desde hace cuatro años el mecanismo utilizado para adaptar el marco legal a las exigencias cambiantes del mercado es el de las denominadas «cartas-circulares» del Presidente de la CNMV, es decir de “comunicaciones interpretativas” que este organismo formula al mercado.
Las «cartas-circulares» no constituyen Derecho objetivo. Son simples informaciones técnicas, que sirven para divulgar la opinión del supervisor sobre la interpretación que debe darse a determinados preceptos legales. Fijan el criterio aplicado por la CNMV, obligando a motivar los actos que en lo sucesivo se aparten de este precedente.
Esto no quiere decir que carezcan de valor jurídico. Tampoco constituyen Derecho objetivo las “circulares” de las bolsas y, sin embargo, se admite sin discusión que tienen el valor de concretar aspectos técnicos de las operaciones bursátiles. Mediante estas “circulares”, las sociedades rectoras de las bolsas fijan cuestiones tan importantes para el mercado como los tipos de órdenes que van a ser admitidos por los sistemas de contratación o las causas que pueden determinar una suspensión temporal de la negociación.
Las autoridades bursátiles extranjeras gozan también del poder de interpretar el marco legal. La norteamericana SEC aprueba guías en relación con cuestiones de interés general para las entidades y el mercado a través de comunicaciones interpretativas (interpretative release). A través de este medio publica su punto de vista e interpreta el Derecho federal y sus propias normas reglamentarias. En ciertas materias la SEC clarifica su posición mediante «policy statements». A su vez, la FSA inglesa interpreta sus propias normas a través de «guidance notes». La COB francesa responde públicamente a las preguntas que recibe por escrito mediante el sistema del «rescrit». La alemana BAWe se pronuncia en sus «Richtlinien». Y la CONSOB italiana se vale del uso de «comunicazione» con la misma finalidad.
Lo que distingue a estos mecanismos del caso español, es su reconocimiento legal y su sujeción a determinadas formalidades.
En España la Ley no reconoce expresamente a la autoridad del mercado de valores la potestad de interpretar el marco legal. Tampoco fija el procedimiento de aprobación y publicación de comunicaciones interpretativas. Lo anterior no significa que la CNMV tenga prohibido publicar interpretaciones sobre el régimen legal. Es un Ente de Derecho Público que forma parte de la Administración que puede, por tanto, resolver consultas y publicar las interpretaciones que revistan un interés general.
No se puede ocultar, sin embargo, que la experiencia reciente refleja deficiencias técnicas importantes en el uso de este instrumento. La denominación que reciben en España estas comunicaciones interpretativas no es la más adecuada. Hablar de «cartas-circulares» es confuso, pues ni son cartas, ni tampoco son circulares. No se trata de un escrito cerrado que una persona envía a otra, sino una comunicación pública dirigida al mercado fijando los criterios interpretativos de la autoridad. Menos aún cabe calificarlas de circulares, pues carecen del rango reglamentario con el que la Ley consagra a esta clase de normas. Por otro lado, se puede llegar a dudar del alcance de algunas de las «cartas-circulares» publicadas, por invadir terrenos reservados a la Ley. Hay incluso quien considera que existe falta de legitimación en el procedimiento utilizado para su aprobación. Y es lo cierto que deberían ser aprobadas por el Consejo de la CNMV, descartando que se trate de actuaciones unilaterales del Presidente de la institución.
La solución a estas deficiencias no puede pasar por negar la existencia de las «cartas circulares», por ejemplo, haciéndolas desaparecer del portal en Internet de la CNMV. Las cartas han sido publicadas y comunicadas al mercado. No es necesaria para su efectividad su presencia permanente en la red. La mera supresión de hecho de las «cartas-circulares», crea incertidumbre sobre los criterios interpretativos de la CNMV en cuestiones tan importantes como el alcance de las normas de conducta, los criterios de admisión a cotización o el régimen aplicable a la inversión colectiva.
Las deficiencias mencionadas indican la necesidad de realizar una mejora técnica del mecanismo, mediante una reforma legal que atribuya expresamente a la CNMV la potestad de interpretar el marco legal. También debería fijarse en la Ley el procedimiento de aprobación y publicación de estas comunicaciones interpretativas.
Las críticas anteriores no justifican el abandono de un instrumento de comunicación entre el supervisor y el mercado de eficacia probada. Todo es mejorable y también la comunicación con el mercado a través de «cartas-circulares». La claridad y la transparencia con que debe operar la CNMV imponen la publicación de los criterios interpretativos adoptados por la institución. En tal sentido, sin necesidad de esperar a la reforma legal, debería su Consejo aprobar un texto refundido de las «cartas-circulares», a modo de interpretación general de la normativa del mercado de valores, en sustitución de las anteriores. Esta comunicación serviría de base para un futuro manual de la institución, a imagen de los que existen en los mercados anglosajones (Handbook).
Publicado en Expansión.
